Το αίνιγμα του χρέους της Αργεντινής

Η Αργεντινή είναι σε δίλημμα. Πριν την ανταλλαγή κρατικού χρέους το 2005, το νομοθετικό σώμα ψήφισε «νόμο-κλειδί», ο οποίος παραγράφει το δρόμο για οποιαδήποτε μελλοντική προσφορά στους κατόχους ομολογιών για τις οποίες η Αργεντινή δήλωσε αδυναμία πληρωμής το 2002. Ενώ ο νόμος-κλειδί βοήθησε να ενισχυθεί το ποσοστό συμμετοχής στην ανταλλαγή του 2005, οι πιστωτές παρέμειναν και επεδίωξαν την εκδίκαση για να εξαναγκάσουν την αποπληρωμή.

Στα τέλη Νοεμβρίου, ο Thomas Griesa, ένας Αμερικανός ομοσπονδιακός δικαστής στη Νέα Υόρκη, διέταξε την Αργεντινή να καταθέσει 1.330.000.000 δολάρια έναντι των υπολοίπων επενδυτών σε δεσμευμένο λογαριασμό μέχρι τις 15 Δεκεμβρίου. Ο Griesa ήρε την παραγγελία του από το Φεβρουάριο του 2012, μετά από ενδείξεις από την κυβέρνηση της Αργεντινής ότι είχε την πρόθεση να αγνοήσει την απόφαση – συμπεριλαμβανομένων δημοσίων δηλώσεων που κατονόμαζαν τους επενδυτές ως "ληστρικά αμοιβαία κεφάλαια" και μία κατάρα από τον Πρόεδρο Cristina Fernandez de Kirchner να μην πληρώσει ποτέ. Η απόφαση, εν αναμονή της έφεσης, αφήνει την Αργεντινή με τρεις επιλογές: παραβίαση της νομοθεσίας της, παραβίαση της νομοθεσίας των ΗΠΑ, ή χρεωκοπία και πάλι.

Στην απόφασή του, η οποία βασίστηκε στην pari passu («ίσοις όροις») ρήτρα που περιλαμβάνεται στα ομόλογα, ο Griesa συμπεριέλαβε την Bank of New York Mellon (διαχειριστή των ομολογιούχων) μεταξύ των οντοτήτων που δρουν «με ενεργό συμμετοχή και συμμαχία» με την Αργεντινή, και προειδοποίησε για μεταφορά κονδυλίων, εφόσον η Αργεντινή αγνοήσει τη

διαταγή. Ως εκ τούτου, αν η Αργεντινή επιλέξει να πληρώσει τους ομολογιούχους ανταλλαγής, ως συνήθως, η BNY Mellon μπορεί να αρνηθεί να μεταφέρει τα κεφάλαια, προκαλώντας μια τεχνική χρεωκοπία.

Αλλά ο χρόνος για να αναζητηθούν παραθυράκια είναι περιορισμένος. Ενώ το Δεύτερο Εφετείο των ΗΠΑ έχει χορηγήσει στην Αργεντινή διαταγή επείγουσας παραμονής, άροντας προσωρινά την απειλή της χρεωκοπίας, οι αξιωματούχοι της Αργεντινής θα πρέπει να παρουσιάσουν τα επιχειρήματά τους ενώπιον του δικαστηρίου τον Φεβρουάριο.

Η απόφαση εξασφαλίζει κανονική κάλυψη του χρέους από την Αργεντινή το Δεκέμβριο. Αλλά, πέρα από αυτό το σημείο, η κυβέρνηση της Αργεντινής μπορεί να αντιμετωπίσει ένα δίλημμα: Με τη συνέχιση της πραγματοποίησης πληρωμών, θα δεσμεύεται να συμμορφωθεί με μια απόφαση που θεωρείται ευρέως ως υπερβολική και άδικη. Αλλά, αρνούμενη να πληρώσει, θα μπορούσε να υπονομεύσει τη διαδικασία άσκησης προσφυγής, εκθέτοντας την απροθυμία της Αργεντινής να συμμορφωθεί με μια δυσμενή απόφαση. Πράγματι, η σκληρή ρητορική της κυβέρνησης έχει δώσει μικρό περιθώριο. Όπως και στο πόκερ, θα πρέπει να πληρώσουν για να δουν το επόμενο φύλλο.

Όμως η Αργεντινή έχει όντως επιλογές. Ενώ η απαιτούμενη προκαταβολή μεσεγγύησης δεν είναι μια πραγματική πληρωμή για επενδυτές, δεδομένου ότι η εγγύηση θα πρέπει να ανακτηθεί, αν το εφετείο τελικά αποφανθεί υπέρ της Αργεντινής, θα μπορούσε να θεωρηθεί μια ενδεχόμενη καταβολή κατά παράβαση του νόμου-κλειδί. Η κυβέρνηση θα μπορούσε εύκολα να το αποφύγει αυτό με την απόκτηση κοινοβουλευτικής συμφωνίας ώστε να αναστείλει προσωρινά το νόμο, όπως έκανε το 2010, όταν μια δεύτερη ανταλλαγή κρατικού χρέους διεξήχθη. Πράγματι, η επαναλειτουργία της ανταλλαγής, μια επιλογή που έχει ήδη αξιολογηθεί, παραμένει μια φυσική εναλλακτική λύση για τη μαξιμαλιστική ερμηνεία του Griesa της pari passu - αν και μπορεί να είναι πολύ αργά για να συνεχίσει στην κατεύθυνση αυτή.

Αντίθετα, αρνούμενη να συμμορφωθεί με την απόφαση, θα ανακόψει πιθανώς την BNY Mellon από την εκτέλεση των πληρωμών, γεγονός που καθιστά σχεδόν αδύνατο να πληρώσει το ένταλμα για την έγκαιρη ανταλλαγή των ομολογιούχων. Όμως, ακόμα και σε αυτή την περίπτωση, μια τεχνική χρεωκοπία – η οποία θα μειώσει περαιτέρω την ήδη περιορισμένη πρόσβαση της Αργεντινής σε διεθνή κεφάλαια – θα μπορούσε να αποφευχθεί με την εκ νέου δρομολόγηση των πληρωμών για ανταλλαγή των ομολόγων στο Ηνωμένο Βασίλειο, στην υπόλοιπη Ευρώπη, ή την Αργεντινή (την πιο πιθανή επιλογή). Σύμφωνα με την ρήτρα συλλογικής δράσης των ομολόγων (CAC), αυτό δεν θα ισοδυναμούσε με χρεωκοπία, εάν το 75% των ομολογιούχων αποδεχόταν την αλλαγή.

Για να είμαστε σίγουροι, οι ομολογιούχοι μπορεί να αρνηθούν, δεδομένου ότι, αν δηλώνονται ξεχωριστά τα ομόλογα ανταλλαγής που βρίσκονται σε αδυναμία πληρωμής, θα μπορούσαν να απαιτήσουν στο δικαστήριο άμεση καταβολή του συνόλου του υπολοίπου της οφειλής. Αλλά μπορεί να μην το κάνουν, αν αυτό θα σήμαινε ότι η Αργεντινή, μη όντας ικανή να καλύψει τις επιταχυνόμενες πληρωμές, ανακαζόταν να αποκηρύξει το χρέος – αφήνοντας τους κατόχους ομολόγων με το τίποτα.

Σε περίπτωση απουσίας μιας κρατικής διαδικασίας πτώχευσης, μια συντονισμένη λύση – τα στην οποία θα περιλαμβάνεται ανταλλαγή χρέους που τα CAC έχουν σχεδιαστεί για να διευκολύνουν - είναι η καλύτερη επιλογή. Αλλά η απόφαση του Griesa υποσκάπτει τις προοπτικές για συνεργασία. Εξάλλου, οι επενδυτές είναι πιο πιθανό να απορρίψουν ένα μεγαλύτερο χρονικό διάστημα χαμηλότερων πληρωμών όσον αφορά στα ομόλογα ανταλλαγής εάν μπορούν να επιδιώξουν την άμεση και πλήρη τιμωρία για το αρχικό χρέος.

Πράγματι, ακόμη και ο κίνδυνος του να μη λάβουν τίποτα δεν εξασφαλίζει ότι οι κάτοχοι ομολόγων δεν θα επανέλθουν στα παλιά ομόλογα. Και, πέρα από το πολυσυζητημένο - και, κατά την άποψή μου, υπερεκτιμημένο - πρόβλημα συγκέντρωσης, η μείωση του κόστους των «χαρτοφυλακίων», όπως η απόφαση του Griesa προβλέπει, θα αποτελούσε εμπόδιο για την επιτυχία των CAC.

Εκτός εάν η Αργεντινή προβάλλει μια εναλλακτική πρόταση πληρωμής, το Εφετείο των Η.Π.Α. (και, ενδεχομένως, το Ανώτατο Δικαστήριο των ΗΠΑ) θα πρέπει να επιλέξει μεταξύ του "όλου" των χαρτοφυλακίων και του "τίποτα" της Αργεντινής. Η αναστολή του νόμου-κλειδί και η άρση της απαγόρευσης ανταλλαγής θα μπορούσε να αποτελέσει τη βάση για την αναθεώρηση της υπόθεσης – και να οδηγήσει σε μια απόφαση που θα αρχίσει να καλύπτει τα κενά στη διεθνή οικονομική αρχιτεκτονική. Σε μια εποχή όπου οι νέες αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους είναι ξεχωριστές δυνατότητες, μια τέτοια ενέργεια είναι ζωτικής σημασίας.

 απο - http://www.sofokleous10.gr/